如何应对货币市场利率波动问题

2013年，中国金融市场出现的重大情况之一是货币市场利率行情出现数次严重波动。作为中国货币市场利率行情的基本指标，上海银行间隔夜拆借利率（Shibor）在2013年6月和12月两次飙升，其剧烈程度超过往年。

许多人认为，Shibor利率的波动反映了中国经济和金融体系中业已存在的高负债或高杠杆的深层次问题，或者说是结构性问题。这个看法不无道理。如果企业部门和金融机构都是轻负债，拥有充足资产并有很高的变现能力，对外借资金的需求自然不会强烈，货币市场利率便难以出现快速飙升的状况。

但是，货币市场利率波动往往出现在一年中的清算时间节点的这个情况表明，除了结构性因素外，季节性因素可能在其中发挥了更大的作用。我们从国际经验也可以看到，遭受债务危机冲击的经济体并不必然出现货币市场的动荡，尽管两者之间具有非常密切的关系。

前几年，欧元区若干经济体遭遇主权债务危机，希腊等经济体的主权债券到期收益率一度飙升至20%以上，并被迫接受外部援助。但是，在整个欧元区范围内，货币市场相对稳定，支付体系运行相对良好。

再早几年，美国雷曼兄弟公司倒闭前后，企业债券市场和票据市场因交易对手风险陡升而出现枯竭，整个金融市场蔓延“现金为王”的情绪，但美联储所主管的联邦支付系统维持了相对稳定的局面。

反观中国国内的情况，企业部门、政府部门和金融部门在不同程度上肯定存在债务问题，有的可能还非常高。但整体而言，就债务率这个相对指标来说，债务累积规模应当不及希腊或雷曼兄弟公司。但流动性问题为何如此严重并引起货币市场利率的高涨呢？

而且，我们还应当看到，许多季度性因素都是常年性的，即这些因素并不是仅仅在2013年才出现。今后也会在各个年度反复出现。这是否意味着国内货币市场利率行情今后也将周而复始地重现“流动性冲击”呢？

实际上，从国际经验看，如果我们有一个设计良好的支付清算系统，有一个依托中央银行的短期借贷市场，季度性扰动不必然导致流动性冲击，货币市场可以相对平稳运行，除非金融体系真正发生系统性风险。

从这个观点看，近来货币市场所出现的利率波动，在一定程度上可以看成是结算系统所出现的资金压力向货币市场转移的表现。在许多国家，资金结算系统要么与一定的借贷市场相关联（美联储系统），要么与证券资产抵押相关联（欧洲Target II）。目前国内的结算系统不具备这两个结构性因素，并实行当日强制平衡的制度要求。这样，凡遇头寸差额问题，各家金融机构都会向货币市场紧急拆借，在短时间内推高利率行情。

更严重的是，许多金融机构多少都预见到在这样的时间节点上，会出现问题并在之前采取多种超常规的竞争性措施来筹措头寸，并进而引起大规模资金“迁移”，由此引起许多机构的正常经营活动受到干扰。年复一年地出现这种情况，实在是资金市场效率低下的表现。

改进资金结算系统，促使其与中央银行的流动性操作和证券资产的抵押相结合，这应是一个努力方向，并有助于在推进利率市场化进程中控制货币市场波动风险。

现在客观上也具备有利条件来改进支付清算系统。多年来国内银行一直实行较高水平的存款准备金率，各家存款机构在中央银行积存了大量法定准备金。相比之下，各商业银行仅有较小规模资金存放在“超额准备金”账户上，而且，随着各金融机构日益重视资金的经营效率并减少不必要的资金头寸，“超额准备金”的规模在不断缩小。同时，随着各金融机构总体交易规模的不断扩大，资金支付结算系统所需头寸水平事实上是不断增加的。这样，寻找一个合适的途径将宽口径的准备金账户与结算系统相连接，并为中央银行向这个结算系统提供规范性和常规性的流动性支持设计一个合适的方法，将有效地防止结算头寸压力，并从而阻止这种压力向货币市场转移和扩散。

从理论上来说，只要存在发达的、各个环节相互联通的金融市场，货币市场上的利率行情仅与流动性总体形势相关，而与流动性具体在哪些金融机构之间的分布无关。因为流动性不足的金融机构总是可以及时从流动性充裕的金融机构那里按照市场利率水平获得流动性补给。这个道理同样适用于一年里的不同时点。既然大多数市场参与者都认识到流动性紧张局面仅为一个暂时现象，发达的金融市场总是可以按照合理的利率价格找到必要的流动性供给并克服暂时困难。所以，近来在国内货币市场上出现的流动性紧张局面及其利率高升效应，在很大程度上说明金融市场还不够成熟，在一些环节以及相关环节的联接上存在体制性的分割问题。

这并不是说流动性问题完全与宏观经济和货币形势无关。相反，这里的意思是，比如说，如果国内企业或一些地方政府部门出现了债务危机，那么这种问题就应当让其在所在的地方或范围内暴露，而不是隐蔽地在这个市场之间转移或扩散。隐蔽性的转移风险很可能带来更大的问题，在更高程度上影响金融体系的稳定。对此，我们应当给予充分认识。

贺力平　北京师范大学经济与工商管理学院金融系教授，国际金融研究所所长。主要兼职有：中国经济体制改革研究基金会国民经济研究所兼职研究员，中国社会科学院世界经济与政治研究所学术委员会委员，中国国际金融学会学术委员会委员。近年来主要著作有：《金融改革开放与中国国际收支再平衡》（2012年）和《“不可能三角”再探讨：资本账户开放、国际收支平衡调整与人民币汇率改革相互匹配研究》（2011年）等。

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